腾讯和京东增持唯品会意欲收购?

2017-12-19 09:43:44 济南网站建设 6

昨天(12月18日)腾讯、京东、唯品会共同宣布股权认购事宜:腾讯、京东分别斥资6.04亿美元和2.59亿美元认购唯品会A类普通股。认购价为13.08美元/ADS,较12月15日收盘价溢价55%。交易交完成,腾讯、京东所持股比分别为7%、5.5%。


同时,根据分别与腾讯、京东签署的战略合作协议,唯品会将在微信钱包、京东APP获得入口。


昔日的“话题之王”唯品会如今格外低调,但曾经坐拥180亿美元的唯品会股东不会甘心丢掉四分之三财富,低调之下暗流涌动。


如今腾讯、京东争着向唯品会示好,所图决不是几个百分点的股权。如果腾讯控股唯品会,与京东战略合作的意义会下降。如果京东得手,市值涨100亿美元不在话下,挤进BATJ指日可待。


多赢的方案或许是:京东并购唯品会,腾讯向京东增资。


唯品会已经超跌


2012年3月上市以来,“唯品会估值”时断时续地成为坊间讨论话题。


1)市值“过山车”


唯品会定价6.5美元/股的IPO,被称为“流血上市”。不料在上市首日就跌破发行价、收于5.5美元。3月底跌至4.39美元,市值仅剩2.4亿美元。


2012年6月到2015年4月,唯品会走上传奇之路,股价上涨70倍,最高市值近180亿美元。连续三年,每年涨幅率超过300%,被视为“妖股”。


2014年11月拆股前最高价位228.6美元,超过百度成为中概股中的“茅台”(不过没有打破百度2010年所创718美元的纪录)


那些年不断有媒体跳出来说“唯品会被高估”了,但总是被打脸;资本市场“空军”数度来势汹汹,“文斗”者发做空报告、“武斗”者借来股票硬砸。结果不论“文斗”“武斗”统统铩羽而归,做空者被唯品会高管讥为“智力有硬伤”。


2015年4月到达巅峰之后,唯品会走上漫漫“熊途”,昔日“空头噩梦”,今朝“引无数多头尽折腰”。到2017年12月,唯品会市值仅为峰值的四分之一。



脱离业绩讨论市值都是“耍流氓”。结合业绩来看,唯品会2015年的确被高估。随后的大跌中,市销率、市盈率等指标的跌幅远大于市值。


2)估值水平纵横比较


2017年12月,唯品会市值约48.7亿美元,过往四个季度(即16Q4、17Q1、17Q2、17Q3)营收101.85亿美元,市销率(PS)为0.48倍。


不论横向、纵向比较,唯品会估值均处于较低水平。


横向比较:京东市值574亿美元,过往四季度营收500亿美元,市销率1.15倍。唯品会的市销率不到京东的二分之一。


纵向比较:2014年7月,唯品会市销率一度高达5.6倍,约为现今PS值的12倍。


 

2012年Q4,唯品会首次实现单季盈利,直到2017年Q3从未出现亏损。股价暴跌、利润稳步增长,市盈率一路走低。


2017年12月,唯品会过往四个季度净利润达3亿美元,市盈率(PE)为16倍。2015年市值巅峰对应的市盈率约为135倍,是当今PE值的8.4倍。



京东过往四个季度净亏损7.14亿,无法计算市盈率。


“收手”迹象


面对市值的惨重损失,唯品会不是没有抗争,但强度有限、效果不彰,进入2017年更是出现“收手”的迹象。


1)营收增速放缓


投资人最关心的永远是增速。2012年上市后“成妖”是因为销售金额超过100%的同比增速,2015年市值冲高回落则是神话“破灭”的后果。


进入2017年增速持续“阴跌”,Q3跌至27%。


从2015年Q1开始,唯品会将财报货币从美元改为人民币。当人民币兑美元的汇率上行时,把营收、净利润折算成美元披露,增速可以“提高”几个百分点,反之亦然。于是当人民币进入下行通道,鸡贼的中概公司纷纷把货币单位从美元改成人民币。


鸡贼并无大用,看看阿里、京东的营收增速就知道唯品会被投资人嫌弃的原因了。

 


规模比人家小很多,增速还减半,若非阿里、京东衬托,唯品会或许不会跌这么惨。


2)毛利润率高是“天生的”


唯品会的毛利润率长期在25%一线,近两年微有松动但仍保持在22%以上,足以令京东垂涎。


毛利润率高是服装、服饰零售行业固有的特性,电商时代亦然。消费者能轻易发现哪家的冰箱、彩电便宜,平台间只好打价格战。而服装、服饰的售价与品牌、面料/材质、款型等诸多因素相关,“货比三家”的威力大打折扣,唯品会赚25%,不算暴利。


众所周知,京东采取的是“自营+开放平台”模式。自营业务赚差价、利润率很低;开放平台业务为第三方卖家提供有偿服务,利润率在70%以上。京东毛利润率上升的主因是“第三方含量”上升。


唯品会虽然也试水“开放平台”战略,但来自第三方卖家的收入占比仅不到3%。而且,在引入非自营模式后总体利润率不升反降。估计“开放平台”还在投入期,规模小、优惠政策多,不求赚钱但求少赔。


2014年Q3,唯品会来自第三方卖家的服务性收入占比为2.6%,2017年Q3“上升”到2.7%。按照这个速度,30年才能提高一个百分点,令人怀疑“想干不想干?”


3)“拉人不积极,思想有问题”


唯品会季度活跃用户同比增速从2013年Q1的180%跌至2017年Q2的22%。

 


2017年Q3,唯品会调整披露口径:年度活跃用户6050万,较2016年Q3的4960万增长22%。窃以为原因是用户增速越来越难看,“改口”为的是“藏拙”,但却暴露了问题:


2016年Q3季度活跃用户为2080万,根据回溯披露年度活跃用户(2015年Q4到2016年Q3一年间至少有一次购物行为)为4960万。意味着2880万“年度活跃用户”(占比58%)在2016年Q3没有购物。


打个比方,你微信最近1年加了100位好友,其中42人最近3个月与你有过3次互动,另外58位没有任何动静,或许已经把你删了。#“低频”可不是好事#


活跃用户数与销售额“同进退”,因为活跃用户每月只下一次订单,且客单价还提不上来,五年如一日。


2017年Q3,唯品会完成订单7400万张,人均2.9张,客单价207元。

 



想要增加销售额的唯一办法就是“拉人”,唯品会的表现耐人寻味。


电商平台的市场费用是维护并扩大用户规模付出的成本,摊到季度活跃用户身上,即人均成本。商品销售毛利润减履约费用是唯品会的毛收益,也摊到每名用户。两相比较发现,唯品会“拉人”的效率不低:每投1块钱可以产生3块钱收益。

 



既然增长主要靠拉人,唯品会似乎也很在行,从22%以上的毛利润中拿几个百分点把活跃用户数拉上来不好吗?营收增速回升,何愁市值不冲向200亿美元?


但唯品会却显露出浅尝则止的迹象:2014年、2015年、2016年,市场费用占营收的比例三次冲到5.5%以上;到了2017年,在本该发力的二、三季度,该关键参数一降再降,Q2是4.4%、Q3是3.2%。



莫看赞助了个把综艺节目就惊呼“投入巨资”,要知道唯品会每年营收超过100亿美元。


三年试了三次,每次投入不是很大,感觉效果也不甚理想,于是唯品会管理层没敢盲目加大投入。2017年干脆不试了!


不大力拓展开放平台、拉第三方卖家入场,又不舍得烧钱“买”活跃用户,眼看市值跌至峰值的四分之一。财富蒸发100多亿美元,股东怎能不心疼?或许他们的想法是:没把握、没勇气“砸出一个京东”,不如高价卖给京东。


问题是京东会感兴趣吗?


唯品会想卖高价,京东还真有可能会买,原因有三:


1)优化品类结构

 

京东以自营电器起家,2011年电器在GMV中占比高达80.1%。2014年、2015年、2016年占比分别为57.2%、51.3%和49.8%。电器占比下降主要归因于第三方卖家在GMV中比重超过40%,服装、服饰品类是他们的天下。


所谓“萝卜快了不洗泥”,难免有不良商家混入。2016年4月,京东不得不清洗掉2万多第三方卖家(其中服装服饰类占70%),约占总数的六分之一。

 

对京东而言,唯品会自营服务、服饰营收非常宝贵。2016年,京东自营业务69.1%来自电器。如果把唯品会的553亿销售额并进来,电器占比降到52.1%。


2)估值提升百亿美元


京东的梦想是挤进BATJ,2017年5月“只差一个涨停板”就能追上百度。但到了年末,京东市值与百度的差距又扩大到40%以上。


由于营收增速放缓,又未能连续盈利,估值有一定下行压力,更不要说追赶百度。

 

上文提到,按照过往四季度收入,唯品会、京东市销率分别为0.48倍和1.15倍。不需讨论京东被高估还是唯品会被低估,相差悬殊的估值水平就是推动力。“吃进”现值50亿美元的唯品会,京东市值大概率可以上涨100亿美元。意味着在追赶百度的路上跨了一大步!

 

需要指出的是,并购唯品会将产生巨额商誉,逐年摊销是沉重的负担。好在唯品会财年净利润已达3亿美元,可大大缓解摊销对京东财报的冲击。


3)百亿物流设施


唯品会不舍得烧钱圈卖家、拉用户,却大手笔投资物流体系建设。


2015年一季度初,设备、设施及土地使用权账面值为19.9亿,季度末增至23亿,三个月花掉三个亿。2016年Q2,一个季度就增加25亿。

 


2017年三季度末,唯品会仓储总面积240万平米,其中150万平米为自有。设备、设施及土地使用权账面值合达92.6亿,不到三年投入72.6亿,平均每月2个多亿。


2017年Q3,98%的订单由唯品会自建物流系统完成配送。真是比京东还京东!


或许双方已相互试探了很久,但如果去求证,得到的答复会是这样的:


京东:唯品会是非常优秀的企业,但目前没有收购的打算。


唯品会:不卖、不卖,我们有信心独立发展。


除了面子,这样的表态对讨价还价也是必不可少的。估计唯品会的心理价位在100亿美元以上。


即便正式开谈,大家都是上市公司,保密工作一定会做好,让我们静待2018年。


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